中国对外货币开放新格局_周宇，孙立行等著_9787552013856

　　本书论及的货币开放主要包括两方面的内容：其一是人民币国际化；其二是有助于人民币国际化的资本项目开放。随着人民币加入SDR货币篮子，国际货币体系正式确立了人民币作为全球主要国际货币的地位。正因为如此，人民币加入SDR货币篮子给人民币国际化带来了新的发展机遇。然而，值得强调的是，人民币汇率面临的贬值压力也给人民币国际化带来了新的变数。在新的环境下，作为SDR篮子货币的发行国，中国需要加速资本项目开放进程，但是，另一方面，资本项目开放有可能通过助长汇率贬值对人民币国际化产生不利影响。以上问题构成了人民币国际化与资本项目开放的两难选择，如何处理这一问题将是我们未来研究的重要内容之一。

　　第一章人民币国际化的现状、特点及发展趋势

　　从2009年中国政府正式启动跨境贸易人民币结算政策以来，人民币国际化取得了举世瞩目的发展。本章将立足于跨境和离岸人民币交易的发展历程，对人民币国际化的现状、特点和未来的发展前景展开具体分析。

　　第一节人民币综合实力的上升

　　2009年，中国正式启动跨境贸易人民币结算试点，由此人民币国际化进入了快速发展时期。在经历了短短几年的发展后，人民币已经基本确立了其国际货币的地位。环球银行金融电信协会（SWIFT）的数据显示，2015年8月，人民币已经超过日元成为全球第四大支付货币。另外，相关数据显示，2014年人民币已经成为全球第二大贸易融资货币和全球第六大外汇交易货币。而且，国际货币基金组织在2015年7月的一份报告中指出，2014年人民币已经成为全球第七大外汇储备货币。另有数据显示，2015年第一季度，人民币计价国际债务证券余额占全球债务证券总额的0.6%，全球排名第八。以上这些排名表明随着中国成为全球第二大经济体，人民币作为国际货币的崛起已经成为历史的必然。

　　回顾人民币国际化的历程，毋庸置疑，2009年是一个重要的分水岭和里程碑。2009年以前，人民币的跨境使用主要局限于周边地区，即用于边境贸易结算。2009年以后，随着人民币国际化政策的推出，跨境人民币收付开始用于经常项下的货物贸易结算、服务贸易结算和其他经常项目的结算。在跨境贸易人民币结算迅速发展的同时，人民币在资本项下的使用也获得了明显的突破。资本项下推出的人民币投资项目主要包括点心债券、人民币直接投资和RQFII等内容。

　　从人民币国际化政策的内容来看，中国政府选择了在经常项下全面推进人民币国际化和在资本项下有选择地推进人民币国际化的发展战略。由于中国已经实现了经常项下的人民币可自由兑换，因此经常项下已经基本上不存在妨碍进行跨境人民币收付的制度障碍。在这一背景下，经常项下跨境人民币结算的使用完全取决于市场的选择。换句话说，企业是否使用人民币进行结算以及企业在多大程度上使用人民币进行跨境结算主要取决于其意愿，而企业的意愿又取决于人民币结算对企业经营效益的影响。但是与经常项目不同，资本项下的人民币使用由于受制于资本项目管理的影响，所以其发展情况不仅取决于投资者的意愿，而且还取决于政府在多大程度上允许投资者用人民币进行投资。

　　在人民币国际化的早期研究中，有一种观点认为，资本项目开放是推进人民币国际化的必要条件之一。但是从现实情况来看，尽管资本项目管理的存在有可能会对人民币国际化产生不利影响，但是有选择地开放一部分资本项目并不会妨碍人民币国际化的快速发展。2009年以来，受益于政府对经常项下人民币结算和对部分资本项下人民币交易的支持，人民币国际化不仅在经常项下获得了快速的发展，而且在资本项下也获得了显著的进展。

　　图1-1的数据反映了人民币在全球国际支付中的比重和该比重的变动情况。国际支付涉及所有的跨境和离岸交易，其内容不仅包括与贸易结算相关的跨境人民币支付，而且也包括与资本项目相关的跨境和离岸人民币支付，因此，该数据可以综合地反映人民币国际化的进程情况。从图中我们可以看到，从2013年10月到2015年8月，人民币占全球国际支付的比重尽管时有波动，但是总体上维持了稳步上升的格局。2011年该比重为0.3％左右，2012年年末上升到0.6％，在全球的排名为第13位；2013年年末超过1%，排名上升到第8位；2014年12月上升到2.17%，排名上升到第5位；2015年8月，进一步上升到2.79%，由此人民币一度超过日元，成为全球第四大国际支付货币。这一数据表明，人民币已经正式步入全球主要国际支付货币的行列。

　　从数值上看，2.79%并不算很高的比重，但是鉴于美元和欧元在全球国际支付中占据了75%左右的比重，而其他货币的占比在25%左右，因此人民币占比上升到2.79%实属不易。中国政府正式推出跨境贸易人民币结算政策是在2009年7月，从那时以来，在6年左右的时间里，人民币就在国际支付货币中占有了一席之地。在如此短的时间内，人民币的国际地位获得如此快的提升，这在国际货币发展的历史中，不能不算是一个奇迹。

　　图1-1的数据显示，人民币在全球国际支付中的占比有加速上升的趋势。这是因为随着中国开放力度的提高和人民币网络外部性的改善，人民币国际化获得了新的发展动力。当前，资本项目管理是制约人民币国际化的重要制度障碍之一，未来随着资本项目开放程度的提高，人民币国际化的发展将会获得更多的制度红利，这意味着人民币国际化仍有巨大的扩展空间。

　　图1-2和图1-3分别记录了2014年全球主要国际支付货币的占比排名和国际储备货币的占比排名情况。从中可以看出，主要国际货币的两项排名顺序基本上一致。图1-3的数据显示，在全球外汇储备的货币构成中，美元占63.1%，欧元占22.1%，分别为第1和第2；日元占3.9%，英镑占3.8%，分别为第3和第4；加元占1.9%，澳大利亚元占1.8%，分别为第5和第6，人民币的占比为1.7%，排名为第7。从图1-2的数据中，我们可以看到，就全球主要国际支付货币的构成来看，2014年年底，美元为44.64%，排名第1，但是该比重大幅度低于其国际储备货币的占比；欧元为28.3%，排名第2，该比重高于其国际储备货币的占比；英镑为7.92%，排名第3，比其储备货币的占比高出一倍，在国际储备货币中，英镑排名第4，落后于日元；日元国际支付货币占比为2.69%，排名第4，该比重远远低于其储备货币的占比，其储备货币排名第3；2014年人民币国际支付货币的占比为2.17%，排名第5，明显高于其储备货币的比重；加元和澳元的国际支付货币占比分别为1.92%和1.79%，排名第6和第7，该比重非常接近其国际储备货币的占比。

　　如前所述，作为国际支付货币，2015年8月，人民币一度超过日元，成为全球第四大国际支付货币。但是，人民币与英镑还有一定的距离，从动态的变化趋势来看，人民币有可能在5年之内赶超英镑。而作为国际支付货币，人民币与美元和欧元之间仍存在巨大的差距，要缩小这一差距还需要相当长的时日。

　　一个值得强调的现象是：在有关国际货币的研究中，外汇储备货币占比是衡量货币国际化的核心指标，有些研究直接以该指标判断货币国际化程度的高低，因此该指标的重要性要明显高于国际支付货币占比。

　　从图1-2和图1-3中我们可以看到，2014年人民币国际储备货币的占比只有1.7%，排名第七，其比重要低于加元和澳元，而人民币国际支付占比为2.17%，排名第五，其比重要高于加元和澳元。通过这一比较，不难发现人民币国际储备货币的占比和排名要明显低于其国际支付货币的占比和排名。

　　在此需要解释的是：在图1-3中，除中国以外国家的数据都来自国际货币基金组织数据库，而中国的数据来自其他途径。国际货币基金组织在《官方储备货币构成》中，只给出了7种货币，即美元、欧元、日元、英镑、加元、澳元、瑞士法郎的外汇储备金额，没有单独列出人民币的数据，人民币在储备货币中的金额被包括在其他货币里。但是国际货币基金组织和中国人民银行的高管都在不同场合表示人民币已经成为第七大国际储备货币。另外中国人民银行的数据显示，2015年4月末，境外央行或货币当局持有6667亿元人民币的金融资产，其金额相当于1058亿美元，按此进行推算人民币占全球外汇储备的比重约为1.7%左右。

　　人民币国际储备货币职能的滞后发展与资本项目管理体制的存在有着密切的联系，这是因为资本项目管理在一定程度上限制了外国央行和货币当局对人民币金融资产的投资。人民币储备资产是专指外国央行和货币当局持有的人民币金融资产。由于外汇储备投资注重流动性和安全性，因此其投资标的一般为人民币国债和存款等固定收益类金融产品。由于现阶段，中国仍然在一定程度上限制非居民投资人民币金融资产，因此一些国家央行和货币当局仍缺乏投资人民币资产的合法渠道。当前，外国央行和货币当局主要通过以下路径进行人民币储备资产投资。

　　第一，借助QFII（合格境外机构投资者）渠道对人民币金融资产进行储备投资。2010年8月，中国政府出台相关政策允许国外央行和货币当局通过QFII渠道进入银行间债券市场进行投资。这一政策正式开启了境外央行和货币当局进行人民币储备资产投资的大门。2012年12月，国家外汇管理局对《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》进行了修改，规定主权基金、央行及货币当局等机构投资额度上限可超过等值10亿美元。尽管中国在一定程度上开放了人民币储备资产投资，但是一些境外央行和货币当局并不想公开其投资人民币金融资产的内容和规模，因此采用了通过QFII进行代理投资的模式。2013年1月12日，《21世纪经济报道》透露已有多家欧洲央行秘密购买了少量人民币金融资产。另外，2014年10月，中国央行行长周小川在参加国际货币基金组织和世界银行秋季年会期间指出：一些国家已经将人民币作为储备货币，只是“还不愿意说出来”。由于一些国家未公开其持有的人民币储备资产，因此一部分投资未进入官方统计数据。

　　第二，外国央行和货币当局利用双边投资协议进行人民币储备资产投资。如2011年11月，中国人民银行与奥地利央行即奥地利国民银行在北京正式签署了奥地利央行投资中国银行间债券市场的代理协议。另外，2012年3月，日本政府官员透露日本政府已经与中国政府达成了购买中国人民币国债的协议，额度为650亿元人民币。日本将通过外汇基金特别账户逐步投资中国国债。此外，一些国家央行和货币当局可以利用双边货币互换协议进行人民币资产投资，即通过人民币互换协议获得进行人民币储备投资的资金来源。但是，目前这一制度框架下的人民币储备投资是否存在仍是未知数。

　　第三，通过离岸人民币债券市场进行人民币储备资产投资。当前，中国离岸人民币国际债券市场主要包括香港的“点心债”市场、新加坡的“狮城债”市场、中国台湾地区的“宝岛券”市场、法国的“凯旋债”市场和英国的“伦敦债”市场。外国央行和货币当局可以通过两种路径对上述债券进行人民币储备资产投资。一是直接在离岸市场购买人民币债券。2012年7月，国家开发银行在香港发行了25亿元人民币债券。其中，尼日利亚央行和坦桑尼亚央行认购了5亿元人民币债券。这一动向表明非洲地区的央行开始将人民币金融资产纳入其外汇储备。另外，2012年中国财政部在香港离岸人民币市场共发行230亿元人民币的点心债券，其中外国央行认购了20亿元的点心债。这部分投资构成了外国央行的人民币外汇储备。二是外国货币当局在离岸人民币债券市场发行人民币债券，并以债券发行获得的人民币资金进行人民币储备投资。例如，2014年10月，英国政府成功发行了30亿元人民币债券，成为首个发行人民币主权债的外国政府。英国政府用这些资金进行人民币存款或购买人民币债券均会形成人民币储备资产投资。

　　就以上三个渠道来看，第一个QFII投资渠道还存在明显的规模限制；第二个渠道只适合与中国有双边金融合作协议的国家和地区，而且也存在规模限制；而第三个渠道受制于离岸人民币债券市场规模过小的制约。

　　由上可见，首先，投资渠道未全面开通是妨碍人民币储备资产增加的重要原因之一；其次，国债市场的滞后发展也是造成人民币外汇储备货币占比过低的原因之一。基于这一判断，要提高人民币的储备货币功能，重要条件之一是建立具有广度和深度的国债市场。

　　通常国际储备货币的投资对象是政府国债。国债作为储备资产具有以下优势：一是国债市场的规模较大，有成熟的二级市场，可以提供充足的流动性供给；二是国债属于固定收益类产品，可以提供稳定的投资收入；三是国债市场品种相对单一，具有同质化的特点，这一特点有助于国债期货市场的发展，从而为国债投资提供了优质的避险工具；四是，国债的发行主体是一国政府，在各类金融产品中，国债通常具有最高的信用级别，因此具有较高的安全性。正是基于以上特点，国债成为外汇储备的核心资产。

　　在有关国际储备货币的研究中，一个被学术界普遍接受的共识是：美国成熟的国债市场为美元成为主要国际储备货币提供了有利条件。借鉴美国的经验，如果要让人民币成为国际储备货币，中国必须大力发展国债市场。具体而言，国债市场建设需要进行以下几方面的努力。

　　其一，壮大中国国债市场的规模。与其他发展中国家相比，中国国债市场的规模并不算小，但是从容纳全球100多个国家和地区的储备投资需要来看，人民币国债市场的容量显然无法满足其要求。就中美国债市场的规模比较来看，2014年美国国债对GDP之比超过100%，而中国国债余额对GDP之比在15%左右。美国每年的国债发行额在5000亿～6000亿美元，而中国的国债发行额在2000多亿美元。可见，中国国债明显存在规模过小的问题。但是，从另一方面来看，这一状况意味着中国国债市场存在巨大的发展空间。

　　其二，提高国债的流动性，增加二级市场的活力。与美国国债市场相比，中国国债二级市场存在交易量清淡的问题。美国可交易国债的市场存量大概在12.5万亿美元，一级交易商与他们的客户及其他交易方之间平均每天要交易5000亿美元；而中国国债日均交易量停留在几十亿美元的规模。2014年中国国债二级市场的年交易量为57447亿元人民币，其中银行间市场57024亿元人民币，上交所416亿元人民币，深交所7亿元人民币。国债二级市场的日均交易量为246亿元人民币，换算成美元，只有39亿美元，远远小于美国日均5000亿美元的交易量。造成中国国债二级市场交易量低迷的重要原因之一是：中国国债存量的70%左右掌握在商业银行手中，而商业银行缺乏在二级市场进行交易的意愿，这一状况妨碍了国债二级市场的发展。为了改变以上局面，一方面需要引入做市商制度，鼓励和支持商业银行在二级市场从事以获得短期差价为目的的自营业务；另一方面需要降低准入门槛，全面开放银行间债券市场，让更多的投资者能够参与国债二级市场的交易。

　　其三，加强国债期货市场的建设，为投资者提供避免风险的工具。外国央行和货币当局是否愿意投资人民币国债市场不仅取决于该市场的收益率水平和流动性状况，而且还取决于该市场是否能够提供有效避免风险的工具。美国国债市场之所以能够吸引全世界的投资者，其重要原因之一是拥有成熟的期货市场。就国债期货市场的发展来看，中美之间存在巨大的差异。美国国债期货市场在美国金融市场占据着非常重要的地位。通过以下一组数据，我们不难发现美国国债期货市场的规模。2011年美国交易量最大的10年期国债期货合约年度成交金额高达28.7万亿美元；交易量排名第二的5年期国债期货合约年交易额达12.82万亿美元。与美国国债期货市场的规模相比，中国国债期货市场几乎小到可以忽视的程度。万得资讯数据库的数据显示，2014年中国国债期货主力合约TF1503的成交量占全部国债期货成交量的97%，该合约年度成交量4348亿元人民币，日均成交金额为32亿元人民币。由此可见，中国国债期货市场的规模要远远小于美国。

　　从国债期货与股指期货的规模比较来看，美国国债期货交易量占整个期货交易量的一半以上，其规模远远大于股指期货交易。但是，与美国的情况不同，中国国债期货的交易量要远远低于股指期货的交易量。2014年，中国沪深300股指期货成交量2.2亿手，成交金额163.1万亿元，日均成交金额6659亿元，要远远大于32亿元的日均国债期货交易量。另外，从以上数据可以看到，中国股指期货的日成交金额为6659亿元，其规模竟然超过了国债期货4348亿元的年度成交金额。

　　其四，提高中国国债市场的国际化程度，为国外央行和货币当局全面开放国债市场。要让人民币成为全球的国际货币，首先需要让中国的国债市场成为由全球投资者参与的开放型国债市场。从外国投资者的参与程度来看，中国国债市场与美国国债市场相比，仍存在巨大的差距。美国国债市场是一个向全球投资者开放的市场。在美国国债市场，外国投资者持有1／3的国债。当前，中国没有具体公布非居民持有人民币国债的比重，但是通过一些数据可以推断该比例仍处于较低水平。中国人民银行的数据显示：据不完全统计，截至2014年年末，非居民持有境内人民币债券6716亿元人民币。即使假设所有这些债券全部都是人民币国债，其比重也仅为7%；但是如果剔除企业债等其他种类的债券，非居民持有人民币国债的比重要远远小于7%。

　　另外，美联储数据显示，2015年3月，外国央行持有的美元债券超过3.2万亿美元，持有的美国国债超过2.9万亿美元。中国人民银行的数据显示，2015年4月，境外中央银行或货币当局在境内外持有债券、股票和存款等人民币资产余额约6667亿元，折合成美元约为1000多亿美元。从以上两个数据的比较可以看出，就债券市场的非居民参与度来看，美国债券市场的开放程度要远远高于中国。拥有开放的国债市场是美元成为国际储备货币的优势之一，这也是未来人民币成为国际储备货币的必要条件之一。

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