投资学_周佰成等编著_9787302473084_上海联诚图书有限公司

近几年, 国内外宏观经济形势发生很大变化, 我国证券市场也历经洗礼, 日臻成熟。在此背景下, 第二版《投资学》开始修订。本版与第一版相比更新了相关数据内容的时效性, 并对第一版进行了系统的修订、校正。本书内容丰富、体系完整、结构清晰, 在设计上力争做到由浅入深、突出案例、涵盖历史, 以国际视野讲授投资学理论与实务。全书共分六个部分, 主要内容包括导论、均衡资本市场与资产定价理论、固定收益证券投资分析、股票市场投资分析、金融衍生市场投资分析、应用投资组合管理等。

　　《投资学》教材第一版自出版发行以来，已经过去了五年时间，在这五年当中，国内外宏观经济环境发生了很大变化。与此同时，我国金融市场也在不断发展壮大，并逐步走向法制化、市场化、规范化、国际化。特别是最近几年，在国际形势动荡不安、我国经济步入新常态的背景下，我国证券市场历经洗礼，日臻成熟，对投资活动产生了深刻的影响。在此金融背景下，第一版《投资学》教材的一些内容已缺乏时效性，部分数据资料略显陈旧。因此，在2017年伊始，我们团队开始对该教材进行系统的修改与完善。

　　为保证授课与学习的连续性，第二版教材在主要内容与结构上并没有做大量改动，主要工作是将第一版教材中过时的数据、图表进行了更新，同时有些不合时宜的表述以及一些笔误也都进行了修订、校正。此外，在第一版教材出版后，承蒙读者厚爱，不吝赐教，指出书中存在的一些错误和修改建议，为本次编写工作提供了很大的帮助，在此深表感谢。

　　本书第二版得以顺利完成，得益于团队每一位成员的不懈努力，他们立报国之志，怀感恩之心，精诚合作，力求至善，他们是（按姓氏笔画排序）王姝、王晗、叶昊、安明玉、冯浩伦、白梦迪、刘乃夫、孙文奕、阴庆书、闫吉祥、刘芳璐、汤海伦、孙硕珩、刘毅男、李玘璇、陈佳宁、陈治多、张君冉、张贺、邵振文、迟雪丹、邹雪婷、周俊禹、周阔、林嘉新、侯丹、姜美吉、班艺婷、郭诗卉、曹媛媛，在此，对他们的辛勤付出表示感谢。

　　感谢吉林大学经济学院李晓院长、王倩教授的鼎力支持。此外还要感谢清华大学出版社对本团队的信任，以及陆浥晨编辑等编审人员的辛勤努力和宝贵意见。

　　对于编写教材，本团队深知责任重大，受编者水平所限，虽尽力为之，不当之处亦在所难免，敬请广大读者一如既往，批评指正。

　　周佰成

　　2017年3月于吉林大学

　　第1章本章为投资环境概述，以介绍现代投资学的基本框架为主旨，主要内容分为现代投资学的发展、投资过程两部分。

　　1.1节：现代投资学的发展。主要介绍投资学在现代金融学中的地位以及自20世纪50年代以来现代投资学的发展历程。

　　1.2节：投资过程。对投资的范畴进行定义，以区分实物投资与金融投资，然后介绍投资的目的及其两个重要特征，并将在此基础上引入投资流程的5个部分，为投资者展示一个动态性、连续性和系统性的投资决策过程。

　　1.1现代投资学的发展

　　在认识现代投资学的发展之前，有必要先了解现代金融学，并了解现代投资学在金融学中的地位以及投资学与其他金融学科之间的内在联系和区别。

　　1.1.1金融学与投资学

　　从广义上讲，金融学(finance)就是研究社会发展过程中的全部金融活动的学科领域。但由于各种原因，关于金融学的具体定义国内与国外存在巨大差异，因此金融学的具体研究内涵和研究范围在国内外也存在巨大差异。

　　国内传统观点认为，金融学是从经济学中分化出来的一门应用经济学科，是一门以融通货币和货币资金的经济活动为研究对象，具体研究个人、机构和政府如何获取、支出以及管理资金和其他金融资产的学科。就传统金融学理论的内涵而言，在国内具有明显转轨经济背景下的典型特征，通常包括基于货币、信用、银行、货币供求、货币政策、国际收支、汇率等专题的传统金融学内容。对于“金融学”一词国内的代表性定义是“货币流通和信用活动以及与之相联系的经济活动的总称”(刘鸿儒，1995)。显然传统观点对于金融学内涵的理解并不突出反映资本市场的地位，而是以货币银行学(money and banking)和国际金融学(international finance)两大代表性科目为主线。这种范式的形成主要是由于在将资本和证券放在次要地位的历史环境下，政府作为主导，商业银行只作为金融中介的间接融资，这也是当时金融实践的核心内容。因此，针对银行体系的货币金融研究在传统金融学中占据着主导地位。

　　而事实上，随着国内外经济的发展，国内传统观点基于货币银行学和国际金融学两大学科领域界定的金融学内涵早已不是目前国际学术界强调的现代金融学的核心内容。由斯蒂芬A.罗斯(Stephen A.Ross)为《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》(The New Palgrave Dictionary of Money and Finance)撰写的finance词条称: “金融以其不同的中心点和方法论而成为经济学的一个分支，其中心点是资本市场的运营、资本资产的供给和定价。其方法论是使用相近的替代物给金融契约和工具定价。”罗斯还概括了金融学的4大课题: 有效率的市场、收益和风险、期权定价理论和公司金融。1997年度诺贝尔经济学奖得主之一默顿(R.C.Merton)对现代金融学给出了一种全新的解释: 金融学研究的是如何在不确定的条件下对稀缺资源进行跨时期分配。默顿强调金融理论的核心是研究在不确定的环境下，经济行为人在配置和利用其资源方面的行为，既包括跨越空间又包括跨越时间的情况。现代金融学载入史册的伟大成就包括莫迪利安尼—米勒理论(ModiglianiMiller theory，MM定理)、均值—方差理论、资本资产定价模型(CAPM)、套利定价理论(APT)、布莱克—斯科尔斯期权定价理论(BlackScholes)等，而建立这些学说和模型的学者中大多数人都因此而荣获了诺贝尔经济学奖。

　　[2][4]投资学(第二版)[4][3][1]第1章投资环境而围绕着现代金融学的全新解释和研究命题，也产生了一系列金融学科，如投资学(investments)、公司金融学(corporate finance)、金融工程学(financial engineering)、金融市场学(financial market)、金融经济学(financial economics)、货币银行学(money，banking and economics)、国际金融学(international finance)、数理金融学(mathematical finance)、金融计量学(financial econometrics)等。现代金融学的这些分支学科所考察的金融现象发生在不同的层次上，并存在一定的分工，学术界通常将其划分为微观金融学(micro finance)和宏观金融学(macro finance)。

　　微观金融学即国际学术界通常理解的finance，主要包含投资学、公司金融学和金融市场学三大研究方向。在此微观金融层面上，投资学研究的重点是资本市场的资产定价与资产配置，即如何把经济主体(个人、机构)的有限财富或者资源分配到诸如股票、债券、金融衍生品等各种(金融)资产上，以获得合理的现金流量和风险—收益特征。它的核心内容就是以效用最大化准则为指导原则获得个人财富的最优均衡配置。公司金融学是以公司财务、公司融资和公司治理为核心内容，重点研究公司如何有效地利用各种融资渠道获得最低成本的资金来源，并形成合适的资本结构(capital structure)。它会涉及现代公司制度中的一些诸如委托—代理结构的金融安排等深层次的问题。金融市场学分析市场的组织形式、结构以及微观结构(micro structure)，同时考察不同的金融产品及其特征，以及它们在实现资源跨期配置过程中的作用。它们的合理价格体系是该领域中的重点研究内容。

　　宏观金融学，传统学术界通常把与货币相关的宏观问题研究称为宏观金融学，包括“货币银行学”和“国际金融学”两个主要方向，涵盖有关货币、银行、国际收支、汇率、金融体系稳定性等内容。

　　尽管金融学科划分为宏观金融学和微观金融学两大层次，但随着金融体系的发展，现代金融理论则越来越呈现出微观化的发展趋势，金融理论微观化的基本原因就是处于现代经济体系中心的资本市场的不确定性，尤其是在金融体系中资本市场成为核心部分的情况下，金融风险则更多地来自金融微观结构的设计和安排，来自市场的不确定性或者与市场不确定性有关的各种风险，这也是金融理论微观化的根本原因。由于处于微观金融学核心地位的投资学的研究对象是资本市场的资产定价与资产配置，这自然决定了这门学科在现代金融学中具有相当重要的地位。因此，投资学与金融市场学、公司金融学一起构成了现代金融学的三大基本学科。【11】金融领域的诺贝尔经济学奖

　　1990年，诺贝尔经济学奖被授予三位学者——哈里·马柯维茨(H. Markowitz)、默顿·米勒(Merton Miller)和威廉·夏普(W. Sharpe)，以表彰他们对金融理论和实践做出的有影响力的学术贡献。下面简要地阐释一下他们的贡献。

　　哈里·马柯维茨是现代资产组合管理之父。资产组合理论是在风险投资进行选择的过程中，对风险和收益进行权衡取舍的科学研究。他于1952年发表在《金融杂志》(Journal of Finance)上的影响深远的《资产组合选择》(Portfolio Selection)一文中，建立了一个数学模型，该模型能够说明就任何给定的目标收益率而言，投资者怎样实现最低的可能风险。马柯维茨模型已经被吸纳进了基础金融理论之中，而且正在被勇于实践的投资经理们广泛使用。

　　威廉·夏普将马柯维茨的结果作为出发点，完善了该结果对资产价格的可能影响。通过加入在所有时间里为了使每一项风险资产的需求与供给相等，资产价格均会进行调整的假设，威廉·夏普证明了在风险资产的预期收益率中必然存在一项极其特殊的结构《资本资产价格: 风险条件下的一项市场均衡理论》(Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk，Journal of Finance，1964)。在金融理论和实践的众多领域里，夏普理论所提出的结构如今被广泛地作为风险调整的基础使用。

　　默顿·米勒主要对公司金融理论做出了贡献。他和弗朗哥·莫迪利安尼(一位更早的诺贝尔经济学奖获得者)在一系列文章中论证了企业的分红和信贷政策，这开始于《资本成本、公司金融与投资理论》(The Cost of Capital，Corporation Finance，and the Theory of Investment，American Economic Reviews，1958)。他们的基础性贡献是使金融理论家与实践者的注意力开始集中于公司的股利和融资政策及其对企业价值的影响。他们联合写作的论文中所完善的MM定理是现代公司金融理论的基本支柱之一。

　　1997年，诺贝尔经济学奖再次被授予金融经济学家，获得者为罗伯特C.默顿和麦伦·斯科尔斯。评奖委员会还提到了另一位经济学家费雪·布莱克，但不幸的是他于1995年在57岁时猝然辞世使他无法分享这一奖项。之所以获奖是因为他们发现了对期权和其他衍生证券进行定价的数学方程，且该数学方程已经对金融理论和实践产生了显著的影响，通常被称为布莱克—斯科尔斯期权定价方程(BS公式)。

　　2002年，诺贝尔经济学奖被授予了美国普林斯顿大学的行为金融学家丹尼尔·卡恩曼和美国乔治·梅森大学的弗农·史密斯以表彰他们两人在行为金融学方面的研究工作。

　　行为金融学(behavior finance)是结合经济学和心理学理论，尤其是将行为科学理论融入金融学来研究人们的决策行为的一门科学。它主要是探求人类心理有哪些共同的规律性特征，并且用这些人类基础的客观心理特征来分析和解释金融市场的现象。近年来行为金融学发展较为迅猛，并正在成为现代金融学研究的热点和前沿。

　　1.1.2现代投资学理论体系的发展

　　从上述投资学与金融学的内在联系中可以看出，现代投资理论的起源可以追溯到1952年马柯维茨发表的经典论文《资产组合选择》。在这篇论文中作者阐述了如何构造一个投资组合的边界以使在给定的风险水平下组合证券的预期收益率实现最大化(或者就任意给定的目标收益率而言，投资者怎样实现最低的可能风险)。在此基础上夏普(1964)、林特纳(Lintner，1965)和莫森(1966)提出了著名的资本资产定价模型(CAPM)。这一模型在其后的十多年间一直在金融领域中占据着统治地位，它不仅被写入了金融专业的教科书，还被广泛地运用于投资实践中资产组合表现的衡量、证券的估值、资本预算的决策等。然而，罗尔(R. Roll)却在1977年对这一模型提出了重大质疑，认为这一模型根本无法进行实证检验，因此应将其抛弃。与此同时，罗斯(S. Ross，1976)则提出了另一个定价模型，即套利定价理论(arbitrage pricing theory，APT)。这一理论认为预期收益率和风险密切相关，按照“无套利均衡原则”利用套利概念定义均衡市场，以资产回报率形成的多因素模型为基础，从而推导出风险—回报率的关系，即没有任何一个投资者可以通过套利创造无限财富。相对资本资产定价模型而言，这一理论的基本假设较少，大大放松了CAPM的前提假设，而且罗尔和罗斯(Roll&Ross，1980)也都认为，至少从原理上APT理论是可以被检验的。但是，尽管对CAPM模型的可检验性至今存在很大争议，但它在实践中的应用还是远远超出了APT理论。

　　期权合约的定价问题一直困扰着金融学领域的众多学者。巴士利耶(Bachelier，1900)在《投机理论》中最早提出了期权定价的雏形，但直到1973年布莱克—斯科尔斯共同发表了一篇关于期权定价的论文——《期权和公司债务定价》(The Pricing of Options and Corporate Liability)，即著名的布莱克—斯科尔斯期权定价模型(BlackScholes Option Pricing Model，BSOPM)，才使这一问题的解决有了突破性的进展。这篇论文认为，通过同时持有期权和标的股票的头寸就可以创建一个无风险的套期保值组合。同年，默顿(Merton)发表了《合理的期权定价理论》(Theory of Rational Option Pricing)论文，也发现了同样的公式及许多其他有关期权的结论。1997年，斯科尔斯、默顿因开创性地提出了金融衍生产品的定价方式而获得诺贝尔经济学奖。遗憾的是，布莱克在1995年不幸去世，未能分享这一殊荣。

　　与资产定价密切联系的是现代投资学发展的另一条主线，即证券市场的有效性问题。这也是证券市场理论中的一个极具有争议的领域。1965年，法玛(E. Fama)的博士论文在《商业周刊》上发表，在这篇论文中极有说服力地提出了一个鲜明的观点: 市场上存在众多理性的且拥有充分信息的投资者在不断地寻找被低估的证券。一旦投资者找到这类证券，他们就会进行相应的交易并谋取投机利润。而这一不断搜寻和交易的过程将不可避免地对该证券的价格产生影响。因此，可以说某时刻任何一种证券的价格实际上都反映了所有投资者的集体决策。如果信息可以有效地反映在证券价格中，那么通过任何形式的证券分析都不可能“战胜”市场，这就是著名的有效市场假说(EMH)。在该理论提出后的十几年中，大量的实证检验也显示出了市场是高度有效的，这也直接导致了大量的证券投资基金不再试图击败市场——它们认为这是在浪费宝贵的时间和金钱——而是试图模仿与跟踪市场的表现，从而指数基金顺势而起。

　　然而自20世纪80年代以来的大量研究却对有效市场理论提出了质疑。因为有效市场理论不能解释的“金融异象”越来越多，如规模效应、月末效应、羊群效应、股权溢价之谜等。针对这些金融异象，基于心理学基础的行为金融学放弃了传统预期效用的假设，不再从完美市场、投资者理性的角度出发，而是从心理学的角度研究投资者的决策黑箱，以此对风险—收益关系进行分析，并从投资者的心理角度对上述金融异象(anomalies)进行解释。其中最经典的论文是1979年心理学家卡尼曼(D. Kahneman)和特维斯基(A. Tversky)发表的《期望理论: 风险状态下的决策分析》，其中提出了人类风险决策过程的心理学理论，也被称为期望理论。2002年，诺贝尔经济学奖被授予了在行为金融学领域具有突出贡献的卡尼曼和史密斯(V. Smith)，以表彰他们把心理学的研究成果与经济学融合到一起，尤其是在当人处于不确定情况下的判断和决策方面做出的突出贡献。由于特维斯基已于1996年去世，否则他也会共同分享这一奖项。

　　1.2投资过程〖*4/5〗1.2.1投资的定义上一节已经介绍了现代投资学的发展。但在正式学习投资学这门课程之前，还有必要先了解一下投资(investment)这一概念。

　　从广义上讲，投资是经济主体让渡现行的货币使用权，以期在未来获得一定的货币收入的经济行为。

　　1. 实物投资与金融投资

　　投资具体包括实物投资(real investment)和金融投资(financial investment)两大类。其中，实物投资是与实际资产相关的，如厂房、机器、土地等生产要素，通过这类投资活动可以获得用于生产或创造的资源，即资本形成；而金融投资则是与种类繁多的金融工具相关，如股票、债券、基金、金融衍生品等，通过在金融市场上交易金融工具获取一定数量的收益。在过去的经济运行中，大多数投资主要表现为第一类，即实物投资；而在现代经济中，大多数投资则是表现为金融投资，这种趋势与金融市场深化及金融投资机构的发展密切相关。当然，尽管在经济生活中可以区分这两类投资方式，但是这两种投资方式并非相互排斥而是相互补充的，实物投资可以为金融投资奠定重要的基础，金融投资又可以大大促进实物投资的发展，这也就是通常所说的虚拟经济与实体经济的良性互动问题。在此需要强调的是，投资学中所涉及的投资是特指金融投资，具体表现为家庭或企业部门买卖有价证券的投资活动，因此投资学又可以称为证券投资学。

　　2. 投资的目的

　　对于投资者来讲，进行金融投资主要出于以下几方面的目的。

　　① 获得收益。投资者希望通过投资在未来获得一系列的收入。

　　② 资本保值，即为了保持原始价值而进行的投资。投资者通过一些保守的投资方式使资金在未来某一时点在购买力上不遭受损失。保值是真实购买力的价值被保值，因此名义价值的增长率应该等于通货膨胀率。

　　③ 资本增值。投资者通过投资可以实现资金升值、价值增长的目标。为实现这一目标，投资的货币价值增长率应该高于通货膨胀率，在排除了税收和通胀等因素后，真实的收益率应该为正。

　　④ 获得对相关企业的控制权。投资者尤其是具有雄厚资金的投资者往往出于获得相关企业控制权的目的，而持有该企业的金融资产(如股票)。

　　3. 投资的重要特征

　　投资者在投资过程中让渡现行货币使用权获取未来收益，其实就是延期消费来进行投资，期望在将来能够获得比期初的投入更多的资金。这种延期消费的行为特点，就使投资活动具有两个重要特征: 时间和风险。

　　在跨期消费—投资决策的过程中，时间和风险这两个因素是投资者所必须考虑的。由于延期消费，投资者期望在将来能够获得比期初的投入更多的钱。未来消费额(终值)和当期消费额(现值)之间的差额的交换率就是纯利率(pure rate of interest)。在金融市场上，借贷双方的供求均衡就产生了利率，即货币的净时间价值(pure time value of money)。这种净时间价值来源于货币的时间因素，它是由贷款人让渡货币使用权所带来的收益。例如，投资者现在投资100元，1年后可获得104元的收入，那么无风险投资的收益率就是4%(货币的时间价值)。

　　然而让渡现行货币使用权是当前发生的而且是确定的，但未来回报则是不确定的，而不确定性本身就是风险。这就使跨期消费的投资活动必须考虑另一个重要因素，即风险因素。由于投资者放弃当前消费进行投资，首先面对的就是在延期消费期间的物价变动风险。在上例中，投资者放弃当期的100元消费，期望在将来能够获得104元的商品和服务。这是以经济的总物价水平不变为前提的。如果投资者预期未来物价将上升，那么将会要求一个更高的收益率作为补偿。例如，投资者预期未来1年的通货膨胀率为2%，那么他所要求的利率水平也要相应提高2%。在上例中，投资者会要求在期末获得106元作为在通胀期内延迟100元消费的代价。

　　而且，由于投资的未来收益是不确定的，所以投资者会要求一个比货币的净时间价值与通货膨胀率之和更高的利率。投资收益的不确定性被称为投资风险，而名义利率以外的额外收益率则被称为风险溢价(risk premium)。在前例中，由于投资者考虑了投资收益的不确定性，所以会要求在1年后获得超过106元的回报作为这种不确定性风险的补偿。若投资者要求的回报是110元，则其中的4元(或4%)就是风险溢价。

　　可见，在投资过程中，投资者当期投入一定数额的资金期望在未来获得一定数量的回报。其中，其所得回报能够补偿: ①投资资金被占用的时间价值； ②预期的通货膨胀率； ③未来收益的不确定性。前两部分之和可以看作正常的投资报酬率，即市场基准的报酬率，具有相对的确定性，并且影响所有投资项目的收益率。在投资分析时，无风险的实际利率通常是根据市场上的名义利率减去预期的通货膨胀率计算得出的。而名义利率主要取决于资金的机会成本，而资金的机会成本通常以政府发行的国库券利率或银行利率作为参照依据，所以又称为无风险报酬率。

　　根据投资者在跨期消费决策时考虑的以上因素，可以将投资收益率表达为投资收益率=无风险的实际利率+预期的通货膨胀率+投资的风险报酬率(1.1)

　　当利用投资收益贴现法进行投资决策分析时，可以根据式(1.1)得出的投资收益率(作为贴现率)，对未来预期的投资收益率进行贴现。所以投资收益率作为折现率，也可以看作对延期消费的补偿。

　　综上所述，投资者通过延迟即时消费来获取收益，其获得的收益率要能够补偿投资的时间价值、预期通货膨胀率和未来收益的不确定性。对这种收益率而言，实质上是投资者的必要收益率，关于必要收益率分析将贯穿本书始终。投资学的一个中心问题就是投资者如何选择投资工具以获得必要的收益率。【12】风险收益权衡

　　投资者投资是为了获得期望收益，而未来收益通常很难预测，因此任何投资都存在风险。实际或实现的收益通常会偏离决策时的期望收益。譬如，2015年中国上证股票上半年上涨63％，而到了下半年上证股票却损失了30％的市值。投资者在2015年年初肯定无法预测到股市的这种股灾的极端表现。

　　在其他情况等同的条件下，投资者都乐意选择期望最高的投资方案，这是很自然的，但是要获得较高的期望收益，就必须承担较高的风险。如果在不承担额外风险的条件下就能够获得较高的期望收益，那么投资者就会疯狂抢购高收益资产，结果会使这些资产的价格大幅攀升，在这种情况下，投资者会认为这类资产的价格过高，其吸引力也就随之降低了。如果以较高的价格购买，那么其期望收益就会降低，此时该资产可能仍然有吸引力，而且其价格会继续上涨，直到其期望收益不再与其风险相适应。在这个均衡点上，投资者可以预期一个与风险相适应的收益率，但不会更高。同样如果收益与风险相互独立，那么投资者会纷纷抛售高风险资产，这类资产的价格也就会随之下跌，而且会跌到有足够的吸引力再次被纳入投资组合中为止。因此，可以得出这样一个结论：证券市场存在风险和收益权衡的规律，高风险资产的预期收益高于低风险资产的预期收益。

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